2022信義讲座 

一SINYI LECTURE一

“信義讲座”由北京大学高等人文研究院

信義文化研究中心主办，

讲座围绕商业社会背景下

儒家传统的现代转化这一主题进行展开。

2022年4月10日上午九点, 由北京大学高等人文研究院信義文化研究中心主办的2022年度“信義讲座”——“可持续发展和中国住房市场的发展前景”在线上举办。本次讲座由威斯康星麦迪逊分校威斯康星商学院John P. Morgridge杰出讲席教授邓永恒主讲。

北京大学高等人文研究院副研究员、长江商学院研究学者王建宝博士首先代表主办单位向与会嘉宾和听众表示感谢，并简要介绍了前六届“信義讲座”的情况。讲座由中国人民大学哲学院教授、北京大学世界伦理中心执行主任姚新中教授主持，东南大学国家发展与政策研究院院长、东南大学人文社科资深教授华生，东南大学人文社科资深教授、北京大学世界伦理中心执行主任樊和平参与对话。北京大学高等人文研究院院长杜维明先生在线出席。

（主讲人：邓永恒教授）

本次讲座以房地产市场研究为切入口，探索了商业社会背景下儒家传统的现代化转化。邓永恒教授认为，从住房市场的视角去思考儒家所倡导的“仁”时，我们需要衡量住房市场的包容性，即其可持续发展的能力。

后疫情时代，中国市场展现了远强于世界上其他地区市场的韧性——面对如此严峻的灾难，中国经济迅速复苏。然而，邓教授从老百姓购房压力、债务、环保以及贫富差距这四个角度阐明了房产市场繁荣背后隐伏的危机。相对于“限购”、“限贷”等行政手段，他认为金融资本市场工具或可为实现可持续发展提供更稳定而高质量的助益。

一、全球资本为何对中国住房市场青睐有加？

遭遇重大灾难、经济萧条等危机之后的复苏能力是衡量市场潜力的重要指标。以新冠疫情为例，房地产市场对此灾难的反应相当迅猛：在绝大多数领域，诸如购物中心、酒店、公寓、写字楼等，投资份额大幅减少。由于大量商家歇业，涌现大规模物资存储需求，个人仓储（self-storage)是极少数资本有正面流向的行业之一。

值得庆幸的是，从美国房产数据来看，疫情引发的负面影响相对环球金融危机等持续时间较短，大概在三至六个月左右。下图比较了美国历史上包括1973年与1980年的两次石油危机、1990年的海湾战争、2001年的互联网泡沫、2007年的环球金融危机、以及2020年爆发的新冠疫情在内所有的经济衰退（recession）对新房建构和房价的影响（横坐标的0指事件发生的时间）。由此可见， 07年的全球金融危机（黑线）后，新房建构指数（持续下跌，直到第五年才基本恢复；而新冠疫情（棕线）导致的负面效应却在三个月后立马反弹。不仅如此，疫情冲击之下，房价反而开始升高。因为房价暗含一定投机的性质：人们猜测疫情或许是买房的合适时机，反而把房价冲高了。

（讲座直播：经济衰退对美国房价的影响）

（讲座直播：经济衰退对美国新房建构的影响）

此外，资金的流向也是衡量市场如何反应疫情的要素。后疫情时代，美国国内资金从大城市流向周边地区：在美国租房市场中，诸如波士顿、洛杉矶、纽约等大城市租金下跌，而周边的一些中小城市的租金反而呈现上升趋势。这是因为疫情在一定程度上影响了收入，导致一些家庭与公司往外搬迁。

而从全球市场来看，中国市场则以其出色的经济反弹能力吸引了大规模跨境投资。据美国最大的房地产投资顾问公司LaSalle提供的报告，2007年次贷危机之后，中国的北京和上海被认为是全球最具增值空间的投资地。而从07年至19年，全球资本对上海的跨境投资总体呈现持续攀升的趋势。

LaSalle为何会建议客户首选北京和上海作为投资地呢？这主要是基于它内部计算的“投资透明指数”（transparency index）。投资透明指数综合考量地区市场表现，除预估投资回报率之外，诸如GDP、税收、政府管制措施等关乎经济基本面的因素也至关重要。其中，GDP的增长速度，尤其是碰到大灾难或者萧条之后反弹的能力是预测透明指数的重要指标。如下图数据，由于早期疫情控制得当，20年疫情爆发之后，相比于美、加、英、日等诸多发达国家，中国是20年全球唯一实现经济正增长的国家，且19至21年间GDP增长速度远高于其他国家和地区。20年底至21年初，根据中国国家统计局的报告，工业生产、市场销售、固定资产投资、货物出口等具体国民经济行业的产值已大幅回弹。

（疫情后各经济体GDP复苏进程）

不仅在后疫情时代，中国市场的经济回弹能力也经受住了07年次贷危机导致的全球金融危机的考验。邓教授搜集了世界银行最新数据，如下图所示，中国的GDP反弹能力明显强于美、日、韩、印、欧等经济体。

以上种种数据都说明了中国市场展现出的强大韧性使其备受世界资本的青睐。然而，当我们讨论“可持续发展”的时候，我们究竟在谈什么？在经济高速发展的盛况背后，又有哪些隐忧（unintended consequences）？如何才能真正实现市场的高质量稳定发展？接下来，邓教授以住房市场为例，探究”可持续发展”的要义。

二、中国房地产市场面临的风险

1. 老百姓住房压力

一个只有少数人能买得起房子的世界，是无法可持续发展的。在经济全面增长速度远高于其他国家的情况下，中国老百姓的购房压力是否会增加？

邓永恒教授与清华大学吴璟教授、沃顿商学院吉耶科（Joseph Gyourko）教授合著了一篇论文Evaluating the Risk of Chinese Housing Markets: What We Know and What We Need to Know [1]，研究中国35个主要城市的情况，涵盖了人口增长、失业率、工业发展、经济增长等因素，再运用模型预测未来的住房需求。文中三位教授提出了“中国居住用地价格指数” （CRLPI, China Residential Land Price Index, CRLPI）这一概念，即假如将04年第一季度的地价指数计为100%，十四年后（18年第二季度），中国的地价翻了约8.5倍（847%）。如此计算可得，中国地价平均每年的增长速度高达16%至17%——这个投资回报率远远高于一般投资项目。

地价上涨自然会带动房价增加。

三位教授又比较了中国各大城市的房价增长速度与收入增长速度（如图6）。假如代表城市的点高于45度线，则说明房价增长速度高于收入增长速度。可见，红点代表的东部北、上、广、深等大城市的房价增长速度几乎都高于收入增长速度，而北京的房价增长速度几乎是收入增长速度的3倍。

（中国各大城市的房价增长速度与收入增长速度之比较）

城市平均房价与其平均家庭收入比可以很直观地展现老百姓的购房压力。下列曲线图演示了2005至2020年北京、上海、深圳、南京平均房价与平均家庭收入比的变化趋势。2005年，北京房价收入比为16.2，即夫妻俩不吃不喝需要大概十六年才能在北京买一个九十平米的房子。而在2016年，该数据甚至一度飙升至近30，即使此后有所收敛，也高居25倍不下。类似地，上海的房价收入比也曾在2016年达到近30倍，现在大约是23倍左右；深圳的房价收入比曾在2018年达到约37倍的峰值，现在大概是33倍；南京的情况稍好些，现在的房价收入比大概在14至15倍左右。

（2005-2020年北京、上海、深圳、南京平均房价与平均家庭收入比）

（联合国人口署2022年版住房负担能力研究报告数据图）

报告中这些人口过五百万的大城市却没有一个低于4，香港则以23.2倍首当其冲。然而，前文所提内地城市的数据（深圳33、北京25、上海23、南京15）也是远远超过老百姓住房负担能力的基线。由联合国人口署的这份报告可知，在大部分人口超过500万的大城市，住房压力对当地百姓来说都是一个非常严峻的问题。

2. 负债增加

经济的快速增长也会导致负债增加。国际货币基金组织最近的全球负债数据研究报告称，由于全球经济的增长，全球负债又增长了28%，负债总额达到GDP的256%。而国际清算银行（BIS）的报告显示，随着中国经济高速发展，从06年债务总额为GDP的140%，至20年债务总额已飙升至GDP的290%左右。将中国债务情况与日本、美国和欧洲进行比较，日本首当其冲，06年已经达到GDP的300%，如今已涨到超过400%；美国和欧洲负债情况大体相当；虽然中国在06年时负债远低于美国和欧洲，如今却已赶上这两个地区，尤其是新冠疫情之后，中国债务有比较大的增长。去年恒大的债务危机负债1.966万亿，占中国当年GDP（114.37万亿）约1.7%，所以一家公司的债务就能造成如此大的影响，隐伏于债务之中的危机不可小觑。

（左：06-20年中国债务占GDP比重变化；右：06-20年主要经济体债务占GDP比重变化）

3. 环境问题

房屋建造消耗占原材料与能源总消耗的约40%。不仅如此，大约55%的木材并非用于燃烧而是用于住房建造。总体而言，房屋建造及相关施工行为造成的碳排放（world greenhouse gas, GHG）约占全球总量的30%。理论而言，在住房建设发展方面有意识地进行节能减排将会对环保可持续发展有深远影响，然而，节能减排却面临许多现实壁垒。

邓教授与吴璟教授领导的团队发表的研究报告Incentives and Outcomes: China’s Environmental Policy [2]，通过考察283个地级市市长、市委书记10年来的升迁情况，发现市长和市委书记的升迁概率与他们任职期间GDP的增长业绩有很强的正相关性，而GDP的增长又受房地产繁荣的拉动；然而，致力于环境治理的官员却不容易获得晋升，环境治理的投入与市长和市委书记的晋升机会呈负相关。如图表所示，GDP每增长一个标准差，则市委书记升迁概率增长4.76%，而市长升迁概率增长甚至可达10%；反之，每多一个标准差的绿色建设投资，则市委书记的升迁概率会下降8.5%，而市长的升迁概率会降低6.3%。因为地方政府考核主要看GDP指标，而发展绿色设施建设一般要10—15年才会有回报，但市长、市委书记一般三五年一换，现在投入绿色建设等于是让“后人乘凉”。

4. 贫富差距

讲座之初邓教授即讲到“仁”。以“仁”心出发，我们还需要关注社会公正与平等。新加坡国立大学李光耀公共政策学院院长马凯硕（Kishore Mahbubani）教授著有一本书，中译本题名为《中国的选择：中美博弈与战略抉择》。马凯硕教授在这本书中说道：“大部分美国人或许不知道，如果你的家庭收入是在美国收入分布的50%以下的话，过去30年，你的平均收入没有增长，反而降低了。”

下表列举了美国兰德公司(RAND Corporation)最近的报告研究了从1975年与2018年美国收入分布，以及一组模拟数据(counterfactual），即假设从75年到18年社会财富分配没有发生变化，那么每一财富等级的人理论上在18年应得的工资数额。由此可见，43年间，除了最富有的前5%人群，其他人的实际收入都比应得收入低。其中中产阶级亏损最多，18年中位数收入的家庭实际所得只有模拟数据的63%左右，远远没有达到75年这个分布理应有的增长速度；相反，前1%的顶级富豪们的收入比模拟数据高了约2.1倍。由此可见，中等收入与低收入者亏损的一部分收入流向了最富有的家庭，贫富差距越发悬殊。

（1975-2018年美国收入分布表）

三、什么是可持续发展？

（联合国17项可持续发展目标）

根据这些问题，联合国提出了17项可持续发展目标（sustainable development goals, SGD）。193个成员国均在2015年签署这一目标，预估在2030年达成。下方视频为联合国可持续发展委员会主席杰弗里·萨克斯（Jeffrey D. Sachs）教授对这17个可持续发展目标做的简要介绍。

（联合国可持续发展目标简介）

邓教授将这17个目标归纳为经济发展、环境保护和社会平等三个大目标。每两个大目标联系在一起都可衍生出一系列重要的可持续发展的目标，而这三者结合则因出了本次讲座所讲的重要目标，即可持续的城市发展和住房。他认为，联合国的17项可持续发展目标实际上都是围绕可持续发展的城市进行的。

有位观众在评论区留言：“房价过高不利于青年的理想实现”。邓教授回应道，青年购房压力过大的主要原因之一在于中国资本市场还未完备，所以老百姓有了收入之后，虽然有储蓄的需求，却没有太多投资渠道。经济高速发展，房价高涨不跌，一方面造成购房压力，但另一方面也造成了老百姓对未来房价上涨的高预期，人们因此倾向于把绝大部分个人储蓄押入住房市场。

然而，邓教授认为直接购买房子并非理想的投资渠道，反而风险重重。首先，房价绝非只涨不跌。从世界各国的经验来看，住房市场下跌的案例屡见不鲜，07年美国次贷危机时，房价下跌约50%。其次，相比其他固定资产投资渠道，住房市场的流通性不佳。尤其在上文所述各大城市，诸如深圳需要33年的收入才能购买一套90平米的房子，北京需要25年的收入，上海需要23年的收入。将几乎所有财产押入同一个投资渠道，一旦面临亏损，则动辄损失数年甚至几十年的积蓄，这显然不是一个理想方案。

因此，邓永恒教授提议通过发展中国的房地产资本市场和投资渠道，给予老百姓得以通过有效的投资手段得到稳定的财富积累，而住房市场也因此得以稳定而高质量的发展。邓教授介绍了REITs和远期市场两款金融资本市场工具以及它们在海外市场的表现。

REITs （Real Estate Investment Trusts）通过把流通性较低的房地产打包为信托基金，使其得以在市场上以股票的形式流通，并将受益分配为红利。在美国和新加坡，REITs对投资者的主要吸引力在于可以避免买房导致的双重收税。

虽然中国没有此类税收，但REITs仍有其他一些对中国资本市场有所裨益的特点，其中最重要的在于REITs的投资回报率非常可观。下图统计了美国1998年至2019年各类房地产投资产品的回报率。相比于直接买固定资产的收益，REITs是这十来种资产中投资中回报率第二高的。收益最高的是直接向商业地产投资，但它的投资额动辄几十甚至上百亿，所以REITs已经是普通投资者的最优选了。

（1998-2019年各类房地产投资产品的回报率）

REITs还有一些有点：1. REITs和其他股票的相关系数不高，所以就投资风险分化的角度而言，它的市场表现也极佳；2. 相对于花二十来年的收入购房，REITs流通性强；3. REITs不仅增值空间大，而且是固定收益，可成为老百姓稳定且长期有效的财富积累手段。

以新加坡凯德置地为例，这家公司是新加坡REITs中做的最典范的一个，但实际上凯德置地2001年第一次上市IPO是以失败告终的，只卖出了80%的股票。八个月之后，凯德以提高固定收益率为原则发起资产重组，重新打包营运能力最佳、固定收益最强的资产，大获成功——回报率高达254%，平均年增回报率达到29%，平均分红率超过5%，2009年3月3日的分红率甚至达到10.57%。

为什么中国市场需要REITs这样固定收益率高的金融资本市场工具呢？因为国内现阶段的市场发展特征在于增长速度非常快，在这样的情况下，很容易忽略收益率与回报率。如果要追求稳定且高质量的发展，固定收益率至关重要。

举例来说，国内曾有一家顶级的房地产开发商在国家还没有正式启动REITs之前曾打算将房地产资产打包到新加坡上市。然而，当他与新交所主席对谈时，主席见到他的第一句话就问：“每年的收益率是多少？”那位老总答：“大概2%到3%。”主席说：“那不行，我们这儿REITs的收益率基本需要达到7%至8%甚至更高。”老总问：“那我以企业信誉担保三年之内分红达5%行不行？”主席仍然否决了：“即使你现在担保每年5%的分红率，但三年之后担保结束了，你收益率大跌一下子回到2%到3%，一定会失败的。”因此，REITs的性质决定了它只有回报率足够稳定才能避免失败，即使是高增长速度的产品也可能因其潜在的崩盘可能而难以信服投资者。

很多年轻人因忧虑未来房价上涨而不得不将未来的购房需求前置，这样就人为造成了一些现在本不应有的需求，反而把房价抬高了。对此，诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒（Robert Shiller）提出了房地产价格指数衍生品期货市场这一概念，旨在有效对冲房价上涨的风险，即买卖双方可以签订一个合约，约定在一段时间以后按今天签订的合约成交。

房价指数衍生品期货市场是如何运作的呢？购买期货的时候，投资者实际上购买的是由期货交易所统一制定的期货合约（futures contract）。期货合约的商品品种、数量、交货时间、交货地点等条款都是既定的，是标准化的，唯一的变量是价格。在房价指数衍生品期货市场中，期货合约的价格与凯斯-席勒房价指数（Case-Shiller Home prices Index, CSI）直接相关，即假如房价上涨，则CSI增加，期货合约的价格也上升，反之亦然。

如下表所示，假如2019年一对年轻的夫妇计划两年后在洛杉矶买一套房子，现标价为$696,000。他们担心两年后房价会涨，所以购入房地产指数期货对冲风险。假设每一份期货合约价值为CSI的25倍，如果2019年9月预估的2021年9月洛杉矶的凯斯-席勒指数（Case-Shiller Home prices Index, CSI）为290，则此时此地每份为期24个月的房价指数期货合约价值$7,250。这对夫妇共计购入96份期货合约，总价值即为$696,000，。

假设洛杉矶房价上涨，2021年12月CSI升为340，则每份期货合约价值也增加为$8,500，那么这对夫妇每份期货合约盈利$1,250，96份共计盈利$120,000，即这对夫妇少花了$120,000购入这套房子。

同时，房价也可能下跌。假如2021年12月CSI跌至260，则每份期货合约贬值$1,250，96份共计亏损$120,000，即这对夫妇多花了$120,000购入这套房子。但即使是这种最坏的情况，这对夫妇至少能保障在2021年12月以负担得起的价格购买住房。

这只是一个案例，实际市场中，投资者也可以选择不完全对冲，譬如在这个案例中，买一半即48份期货合约。那么未来假如房价上涨，则两年后盈利$60,000，但相比于完全对冲，少赚$60,000；假如房价下跌，则两年后亏损$60,000，但相比于完全对冲，少亏$60,000。

总之，通过建立这样一个房价指数衍生品期货市场，一些原本打算在未来买房，却又怕今后房价涨了难以负担购房的年轻家庭通过房价指数衍生品交易来对冲房价增长的风险。

五、住房市场稳定发展的长效机制

邓永恒教授认为如果仅仅采用限购、限贷等行政手段，那么政府干预一旦结束，房价反弹反而比之前更高。因此，邓永恒教授与香港岭南大学的魏向东教授合作提出了如何调控香港房价的建议[3]，力求短期内能即时一直房价非理性上扬。长期则让其达至稳定增长，同时老百姓亦能得以与参与住房投资的财富积累。

两位教授建议首先确定基线楼价，在此基础上制定一个每年楼价的最高升幅，即为通胀加一个小百分点，此最高升幅可称为合理回报（类似于经济学中监管自然垄断（natural monopoly）企业所规定的合理回报）。当楼市成交出现高于最高价的情况时，超出部分百分之百征税。在此政策之下，楼市当不会出现涨幅高于正常回报的情况，这样使得想获取暴利的炒家对楼市失去兴趣而退市。

另一方面，为了防止楼价急速下滑而带来的经济危机风险，政府同时也给楼价设定按基线价格为准的最低价。当市场的价格跌破此最低价时，卖家可将楼宇抵押给政府以获取不限期和有固定回报的楼市债券，此固定回报和以上拟定的合理回报相同。举例来讲，如果一个单元的最低价位一百万元，当市场出现低于一百万元的情况，卖家可将此单元抵押给政府以获取一百万的住房抵押债券，该债券的年收益率可定在合理回报水平。如卖家急需获取现金，可将债券在市场出售套现，这样的话，任何现有的楼宇持有者都不会蒙受因炒家退市而可能引致的楼价下滑影响。

对政府来讲，可将抵押楼宇出租以抵消支付债券利息成本，并可将房租的现金流打包承租方证券基金上市，也可在楼市出现供应短缺的情况下出售来平衡供需。长期来看，因为炒家离市，楼市将以住家主导，楼价升幅也稳定在接近合理回报的水平。

最后，邓永恒引用了2019年世界经济论坛白皮书来结束他的演讲。报告表示，每个人都值得拥有一座宜居的住宅。只有如此，个人及家庭的生活质量才能得以保障。然而，“现今全球仅有13%的城市能保障居民免受购房压力侵扰”。诸如老师、警察、消防员、护士等社会中坚力量（key workers）往往买不起工作地附近的住宅，而需花费大量时间与金钱用于通勤。假如发生火灾，一位消防员还需花费大量时间前来救火。

一个只有少数人能买得起合适住宅的城市显然是不可持续的，而这样的城市发展，无论经济增长如何迅猛，也必然是不稳定且不具可包容性的。

（主持人：姚新中教授）

讲座结束后，姚新中教授做了简要总结，他高度赞扬了邓永恒教授的演讲，并总结出三点启发：1. 中国房地产问题需要放在世界资本市场中与其他经济体进行比较；2.中国的发展必须和世界的可持续发展产生联系；3. 中国未来的发展战略需要基于现有的成就和问题进行探讨。

（撰稿：叶青青）